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“力诺系”左手倒右手？
作者 | 伍玥
编辑丨高岩
来源 | 野马财经
筹划半年多后，“济南前首富”、“力诺系”掌门人的重大资产重组又进一步。
4月21日晚间，化学制药公司科源制药（301281.SZ）公告称，拟收购山东宏济堂制药集团股份有限公司（下称“宏济堂”）99.42%股权，交易作价约35.81亿元。同时拟定增募资不超7亿元。
作为中医药老字号，宏济堂是国内知名的阿胶产品生产企业。宏济堂与科源制药均为“力诺系”旗下公司，二者实控人均为高元坤。力诺投资既是科源制药的大股东，又控制着宏济堂。换言之，宏济堂相当于是将自己“卖”给了兄弟公司科源制药，借此实现借壳上市。
科源制药2023年4月登陆创业板上市，主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。
截至4月23日，科源制药报收30.77元/股，市值33.32亿元，较去年上市之后的高点63.25元/股已腰斩。此次收购宏济堂，是科源制药一场中药与化药资产的整合。在业绩和股价承压之下，“济南前首富”能否顺利完成资本布局？
评估增值率60.54%
标的公司净利逐年下滑
4月21日，科源制药公告，拟向力诺投资、力诺集团等38名交易对方发行股份购买其持有的宏济堂99.42%股权，发行价格为16.73元/股。同时，计划向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，金额不超过7亿元，且不超过公司以发行股份购买资产交易价格的100%，也不超过购买资产完成后公司总股本的30%。
宏济堂是高元坤2008年就收入“力诺系”的一家医药公司，主要从事麝香酮、中成药、蒙脱石原料药和阿胶等中药、保健品的研发、生产与销售，其营收主要靠阿胶产品。力诺投资、力诺集团合计持有宏济堂39.68%的股份，为控股股东。
力诺投资同为科源制药的控股股东，持有科源制药3724万股股份，占公司总股本的34.39%。实控人高元坤持股比例为22.73%，其曾于2008年登顶《胡润百富榜》济南市首富。
事实上，宏济堂一直在筹谋上市。2016年10月26日，宏济堂就已举行挂牌仪式。2017年7月7日，又宣布终止挂牌，公司并未透露具体原因。2020年宏济堂开始谋划借壳上市。
2020年1月13日，ST亚星（600319.SH，亚星化学）披露了一份重大资产重组预案，公司拟通过发行股份的方式购买宏济堂和科源制药100%股份。交易完成后，宏济堂和科源制药将成为ST亚星的全资子公司，公司控股股东将变更为力诺投资，实际控制人变更为高元坤。
不过，此次重组事项不到半年便宣告失败。公告原因是“交易各方对本次重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致”。另外，上交所还对这次交易下发问询函提出28个问题，对标的资产财务真实性和合理性提出质疑。
而2021年9月、2024年1月宏济堂曾两次接受IPO辅导，不过没有下文。
按照此前披露，宏济堂2017年至2019年的业绩表现比较平稳。营业收入分别为4.89亿元、5.15亿元、4.67亿元，净利润分别为2010.54万元、4635.43万元、8386.15万元。不过，其对应毛利率分别为74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趋势，同期经营净现金流为-7725.74万元、1.29亿元和1.14亿元。对此，公司称主要是因为报告期内销售费用变动所致。
2022年、2023年以及2024年上半年正规实盘配资股票，宏济堂分别实现营业收入12.17亿元、13.75亿元、9.38亿元，对应净利润分别为2.09亿元、1.51亿元、1.33亿元。
此次交易，力诺投资、力诺集团也作出了业绩承诺：宏济堂麝香酮相关资产在2025—2027年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于2.72亿元、2.94亿元及3.16亿元；中成药相关资产在2025—2027年各会计年度应实现的承诺收入数（不包括宏济堂医药批发业务收入及麝香酮相关资产收入）分别不低于9.29亿元、11.45亿元及13.23亿元。
重组报告书显示，在评估基准日，经审计后，宏济堂净资产账面价值为22.43亿元，评估值为36.02亿元，增值额为13.58亿元，增值率为60.54%。对此，评估机构中水致远资产评估有限公司称，主要是存货、无形资产等产生了较高增值所致。
有投资者认为相较于科源制药33亿的市值，宏济堂估值36亿过高，而增发价过低；也有的投资者质疑：“高买资产，抄底发行股票，双向输送利益。”
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为，尽管面临宏济堂评估增值率较高及投资者对利益输送的质疑，但交易的合理性与合规性需基于严格的法律审查、透明的信息披露及公正的定价机制来评判。若交易过程遵循市场规则，定价公允，且能有效整合双方资源、提升公司竞争力，则交易本身具有合理性。然而，高增值率需通过详尽的财务分析和市场评估来支撑，以消除市场疑虑。
科源制药认为此次交易对上市公司带来多重有利影响。主营业务将延伸至中成药及健康产品、麝香酮等领域，实现部分生产办公设施集约化使用及采购、销售渠道协同，有助于公司优化产品布局、加强销售采购渠道整合、降低经营成本，打造具备规模优势、行业知名度高的医药大健康平台，提升公司综合实力和整体价值。
对于上市公司同一实际控制人下的并购重组，袁帅表示，优势在于能够迅速整合集团内部资源，实现业务协同与规模经济，降低交易成本，提升管理效率。同时，由于实控人的一致性，有助于减少并购后的整合风险，促进文化融合。然而，此类并购也面临潜在风险，如可能引发利益输送的质疑，损害中小股东利益；若整合不当，可能导致资源闲置或管理混乱。因此，上市公司在进行此类并购时，应确保交易的真实性与公允性，加强信息披露，保护中小股东权益，并注重并购后的整合与管理，以实现长期可持续发展。
另外，2023年，宏济堂麝香酮、阿胶、安宫牛黄丸的产能利用率分别为108.47%、106.8%、75.16%。2024年，2024年，产能利用率下滑，分别为73.38%、38.36%、72.81%，其中阿胶产能利用率下滑最明显。
对此，科源制药也提示风险称，产能利用率低将会导致单位固定成本分摊增加，若未来市场需求未显著改善或竞争加剧，现有产能闲置可能进一步扩大，影响标的公司未来经营业绩。
“力诺系”资产质量几何？
目前“力诺系”已有力诺药包（301188.SZ）、科源制药两家上市公司，如今又计划将宏济堂装入科源制药，实现宏济堂的曲线上市。
力诺药包于2021年11月11日上市，发行价格为13元/股，公司主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃系列产品，主要应用于医药包装和日常消费。
作为国内中硼硅药玻领域的头部企业，近年来力诺特玻紧抓中硼硅药玻市场持续快速增长的发展机遇，加速拓展中硼硅模制瓶领域。
去年前三季度，力诺药包营收同比增长20.19%，净利润同比增长31.37%。不过结合近三期半年报，其净利润分别为0.6亿元、0.4亿元、0.5亿元，同比变动分别为0.33%、-34.95%、27.7%，净利润较为波动。
多家券商研究提示，力诺药包要注意产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期的风险。
截至4月23日，力诺药包报收17.81元/股，市值41亿元。
而2023年上市的科源制药，业绩表现乏善可陈。其营收、净利润处于增速放缓状态。上市首年，科源制药的业绩就出现了下滑。2023年，营业收入为4.48亿元，同比增长1.07%；净利润为0.77亿元，同比下滑15.6%。
2024年，科源制药营业收入4.64亿元，同比增长3.6%；归属净利润6044.87万元，同比下降21.54%。这也是其连续第二年出现净利下滑的情况。
事实上，整个原料药行业确实面临多重挑战。国家集采政策的推进、市场供求关系的变动以及上游原材料价格的上涨，都给原料药企业带来了巨大压力。
股价方面，2023年8月，A股曾掀起一波减肥药概念股热潮，科源制药因生产原料药盐酸二甲双胍（一种有机化合物，主要用作降血糖药），累计涨幅达107.34%，实现4天翻倍。
不过这波行情迅速降温，在2023年8月14日触及高点后，科源制药一周股价下跌近30%。截至4月23日，科源制药报收30.77元/股，市值33.32亿元，较去年上市之后的高点63.25元/股已腰斩。
截至4月，力诺集团直接持有力诺投资78.8714%的股份，为力诺投资的控股股东；高元坤直接持有力诺集团80%的股份，是力诺投资及力诺集团的实际控制人。力诺投资的主营业务为股权投资。
科源制药近日也公布了力诺投资其一致行动人力诺集团的经营数据。
2022年，力诺投资实现净利润高达56.35亿元，创下高位。但是增长未能持续。2023年，净利润骤降至5.21亿元。2024年，净利润进一步缩水至3.09亿元，呈现“断崖式”下跌。
而力诺集团营业总收入连续三年保持增长，从2022年的93.07亿元提升至2024年的95.03亿元，但净利润在2023年达到7.32亿元的峰值后，2024年回落至5.4亿元，同比下降26.2%。净资产收益率(ROE)也呈现下滑趋势，从2022年的6.53%降至2024年的4.7%。
“济南前首富”的资本局
力诺集团是济南的知名民企，成立于1994年，以生产药用玻管起家，目前以大健康、新能源和新材料为核心产业方向，是中国制造业500强企业和山东省民营100强企业。
1958年，高元坤生于山东省临沂市沂南县。18岁他就开始工作，曾任职于沂南县轴承厂、沂南县银行印刷厂的业务员，并且担任过山东省医疗器械研究所的副所长等多个职务。1991年到济南学习后，就此留在济南。
1994年9月，高元坤在济南保温瓶厂租赁一座窑炉，两条生产线，生产药用玻管，济南三威有限责任公司正式注册，也就是力诺集团的前身；2001年3月，山东三力工业集团有限公司名称变更为山东力诺集团有限责任公司。
此后，力诺集团先后进军医药、太阳能、精细化工等领域，实现从传统制造型、劳动密集型企业到技术先导型、科技创新型企业的改变。
与此同时，作为集团掌舵人，高元坤开始踏上进军资本市场之路。
2001年11月，力诺工业通过借壳双虎涂料成功上市，标志力诺集团拥有了第一个上市公司。2008年高元坤迎来他的高光时刻，成为《胡润百富榜》的济南首富。与此同时，他还将百年老字号宏济堂收归旗下，并整合济南多家医药企业。
随后，2010年，改名为力诺太阳的力诺工业置出所持双虎涂料的涂料资产，资产变更至力诺集团旗下。2011年，连续亏损后，上市公司的“壳”被卖给厦门一家公司，变成如今的宏发股份（600885.SH）。
近年来，力诺逐渐走上正轨，2018中国民企制造业500强上排第455位，营收是84.5亿元。2019年10月，力诺被评为“济南市突出贡献十佳民营企业”。2018年，在山东创富榜上，高元坤以72.45亿的身价再次登顶“济南首富”。
2019年底，宏济堂和科源制药再次以借壳ST亚星方式谋求上市，重组以失败告终。2021年11月，力诺旗下特种玻璃生产领军企业——力诺特玻（即力诺药包）终于在深交所创业板成功挂牌上市。至此，高元坤终于圆了上市梦。
而早在2016年3月，科源制药就曾在新三板挂牌。借壳失败后，“力诺系”推动科源制药独立IPO，并成功上市。2020年8月，科源制药从新三板摘牌，2021年6月递交IPO申请文件，最终，2023年4月科源制药正式上市。高元坤也有了自己的第二家上市公司。
根据天眼查的数据，高元坤名下共有30家公司，担任法人代表的17家公司，注册资本从百万到千万不等，业务涵盖医药、光伏、投资和化工等多个领域。
随着中国经济持续高速发展、居民人均可支配收入提升、国家医保支出不断加大以及居民健康意识持续提高，中国医药市场规模持续高速增长。根据弗若斯特沙利文的数据显示，预计2027年，中国医药市场将会以7.9%的年复合增长率增长至 2.2万亿人民币。
另据中国医药保健品进出口商会数据，中国原料药产能全球占比已从2008年的约9.3%增长到2022年的约30%。国内原料药上市企业主要分布于江浙一带，大多专注于生产开发大宗和特色原料药，产品以直销为主。在原料药下游，原料药可以用于药品制剂、饲料、保健品和化妆品等领域，最主要的应用场景还是在药品制剂领域。
近年来，“力诺系”一直在积极推进旗下优质资产上市。从事化学原料药及其制剂产品研发、生产及销售的科源制药当下陷入“增收不增利”的困境，正面临多重挑战。如今，宏济堂暂时放弃独立IPO的计划，借并购想要实现曲线上市。如何互补优势，实现双赢的战略合并，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力，是科源制药面临的课题。
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